國信研究院副院長 陳尚聰

國信研究院外聘專家 劉安英

摘要：近年來，太陽能光伏行業涌現并購大潮，并購后項目是否能夠實現預期經營目標，風險是否仍在可控范圍內，成為投資者關注的重點。本文基于后評價的視角，從并購后光伏項目經營決策目標的實現情況評價、項目自身抗風險能力評估，財務指標預警評價和項目單因素風險識別等四個維度對并購后項目整體風險等級進行綜合評估定級，構建了并后光伏項目經營風險評估模型，并給出了具體案例，以期指導并后光伏項目風險評估的具體實踐。

關鍵詞：光伏、內部收益率、償債備付率、敏感性分析

一、引言

    近年來，以股權投資為代表的外延式發展方式得到了更多企業的認可，在太陽能光伏行業，2019年，中國境內的光伏電站并購規模約為2221.67兆瓦。并購光伏電站，投資見效快，易于抓住市場先機，迅速提高市場競爭力。許多能源企業已將新能源并購提升至與市場拓展、技術研發同等重要的戰略地位。

    在并購準備階段，為了識別并購光伏項目存在的風險，論證并購的可行性，并購方會對有意向的光伏項目開展財務、法律、技術等方面的盡職調查，同時開展審計、資產評估等前期工作，編制可行性研究報告對并購的可行性進行論證。然而項目并購后，經過一段時間的運營，如何評價項目是否實現并購決策目標，如何識別項目經營中面臨的關鍵風險因素進而有效應對，如何評價項目的整體風險水平進而為后續經營決策提供參考依據，這些都是并購方決策層和管理層關心的重點。本文通過構建基于后評價視角的并購后項目經營風險等級評估模型，從并購后光伏項目經營決策目標的實現情況評估、項目自身抗風險能力評估，財務指標預警評價和項目單因素風險識別等四個維度對項目整體風險等級進行評估定級。

二、經營決策目標實現情況及自身抗風險能力評估

（一）項目經營決策目標實現情況評估

    在光伏并購可研階段，投資決策通常設定符合投資預期的投資項目財務內部收益率IRR1（可研測算）作為評估項目投資是否可行的判定標準。通過對項目全生命周期上網電量、結算電價、稅費、經營成本、折舊攤銷等的預測，結合項目股權投資預測、流動資金預測等，確定項目投資現金流量，進而計算投資項目財務內部收益率。計算該指標的原始數據均為預測值，并購方根據測算的IRR1作為是否投資決策的依據和參考。

    在并購完成后，項目通過一段時間的運營，內外部條件會發生若干變化，尤其是并購后的上網電量、上網電價和經營成本，為了評估并購后經營目標的實現情況，需重新計算投資項目財務內部收益率IRRt（后評價測算），該指標的原始數據包括并購后運營階段的實際數據，以及基于實際數據的經營預測值。與可研決策階段的預測值相比，后評價階段的預測值更接近項目運營實際。

通過對比IRRt與IRR1的差異，同時與行業基準投資項目財務內部收益率IRR0比較，可以判斷并購項目經營決策目標的實現情況。

（二）項目自身抗風險能力評估

    在并購可研階段，影響光伏項目收益的敏感因素包括上網電量、標桿電價、補貼電價、經營成本，股權投資成本等。在并購后，股權投資成本已經確定，不再對其進行敏感性分析。通常來說光伏項目收益的敏感性對上網電價（標桿電價+補貼電價）、上網電量最為敏感，對標桿電價和補貼電價的敏感性次之，對經營成本的敏感性最弱。

    通過分析上網電量、上網電價在±10%或±20%范圍內波動時，項目收益的變化情況，可以評估項目的抗風險能力。一般來說，當上網電價或上網電量在可能區間內波動，項目投資財務內部收益率仍處于可接受范圍內，則表明項目抗風險能力很強。如上網電量或上網電價在正負10%內波動時，項目內部收益率仍不低于并購決策目標，說明項目抗風險能力極強。

三、償債能力指標預警分析

    光伏項目并購方的資金來源可能是自有資金或債務資金，并購方為了擴大經營規模，往往會采用杠桿并購，這種方式很好地克服了傳統方式下現金頭寸不足的瓶頸，但如果項目在經營過程中沒有充足的現金流量和收益來償還債務，將面臨資不抵債，財務現金流斷裂，甚至是破產的風險。

    本文采用償債指標進行預警分析，主要基于三個方面的考慮：數據易于取得；指標和結果易于理解；短期預測具有較高的準確性。同時，財務指標也有其不足的方面，主要表現在財務報表易被人為操作和特別處理；財務報表的公布一般要滯后于財務報表所屬的會計年度，影響預測的及時性；財務比率指標基準值不易確定[1]。關于財務報表被人為操作和特別處理的問題，本文不做分析和研究；本文利用預測的數據對未來的財務指標進行分析預判，可以解決預警滯后性的問題。關于財務比率指標基準值確定的問題，本文參照國務院國資委考核分配局編制的《企業績效評價標準值》中行業取值，結合光伏發電財務狀況自身特點，通過專家研判，最終確定財務指標預警區間如表1所示。該區間的設定與企業管理者的風險偏好密切相關，可動態調整。

四、項目單因素風險識別

    項目的風險識別主要采用風險清單、檢查表、專家判斷、問卷調查等方法。對識別出的風險進行分類匯總，并形成風險識別清單，如表2所示。

    風險估計可采用量化風險矩陣方法，該方法綜合風險概率和風險影響這兩個尺度，構建一個矩陣，定量地對風險進行排序。按照以下公式計算風險指數。

    質量安全風險指數=風險發生可能性×質量安全影響

    性能指標風險指數=風險發生可能性×性能指標影響

    財務指標風險指數=風險發生可能性×財務指標影響

    風險指數=MAX（質量安全風險指數，性能指標風險指數，財務指標風險指數）

    排序結果可以分為極低、低、中等、高和極高這五種狀態。通過單因素風險識別和排序，可以明確項目關鍵風險。在風險應對資源有限的情況下，可以合理配置資源，實現以最小的成本獲得最大的風險管理效益。

五、項目整體風險等級確定

    參考國務院《國家突發公共事件總體應急預案》和《特別重大，重大突發公共事件分級標準》關于風險等級判斷標準的方法，本文從經濟指標與決策目標的偏差、抗風險能力、財務指標預警和風險事件個數等四個維度設計了項目整體風險等級判斷標準，如表3所示。

按照就高不就低原則，項目整體風險等級為四個維度中任何一個維度對應的風險等級最高水平。

六、案例分析

    A公司于2017年并購光伏項目G，于2020年1月對該項目開展經營風險評估工作。

（一）項目經營決策目標實現情況評估

    G項目于2015年并網發電，項目的使用年限為2015年-2039年，并購可研中確定項目投資財務內部收益率IRR1為10%，使用的數據為2017-2039年的預測值；經分析評估確定項目投資財務內部收益率IRRt為8.5%，使用數據為2017年-2019年的實際值以及基于實際值對2020-2039年的預測值。

（二）項目自身抗風險能力評估

    選取售電電價（含國補）、售電電量作為影響因素，針對這些因素對項目投資內部收益率的影響敏感性進行分析。

圖1 G項目敏感性分析圖

    當敏感因素在10%范圍內波動，項目投資財務內部收益率最低值為8.23%。

（三）償債能力指標預警分析

    通過測算2020-2021年關鍵財務數據，計算得出G項目相關財務指標，如表4所示。其中2019年財務指標為實際值，2020-2021年為預測值。

    可以看出，2020年，2021年，項目償債備付率指標處于一般預警區間。通過計算，預計2020年、2021年還本付息缺口約為400萬元。

（四）項目單因素風險識別

    G項目風險排序及等級判定表如表5所示。

    G項目存在高風險1項，為政策性電價變動風險；存在中等風險3項，為棄風限電風險、故障及性能衰退風險及籌資風險。這些關鍵風險都是A公司分配資源時要最優先考慮的風險。

（五）項目整體風險等級判斷

    G光伏項目并購后決策目標的實現情況、抗風險能力、財務指標預警及單因素風險評估匯總如表6所示。

    依據表3項目整體風險等級判定標準，G項目整體風險水平為一般風險等級。

六、結語

    通過對并購后光伏項目的風險評估，可以識別項目運營過程中面臨的各種風險，并實施有效的預防和控制，從根本上提高項目抵抗風險的能力；同時對項目整體風險水平進行判定，可以為決策層和管理層未來統籌規劃及經營策略提供參考。

參考文獻

1、呂峻，基于不同指標類型的公司財務危機征兆和預測比較[J]，山西財經大學學報，2014（36）：103-112

本文曾在《中國工程咨詢》總第255期上發表